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2021中国私募股权二级市场白皮书|执中
2021-05-29 | 金晟资产

前言:

2020 年对于全世界每个经济体、每个行业都是非比寻常的一年。全球私募股权二级市场(也称 PE 二级市场或 S 基金市场)和中国私募股权二级市场也经历了意义非凡的一年。

2020 年,海外 S 基金市场与以往“大不同”,交易与募资冰火两重天,GP 主导型 S 交易大爆发,开创行业新格局。受疫情影响,部分交易按下了暂停键,S 基金全年交易萎缩明显,交易额同比大幅下滑;而伴随着疫情的放缓,S 基金募资则走出了先抑后扬的势态,Q4 的募集爆发将全年募资总额推到了历史新高,而十大头部 S 基金吸金超七成引人注目,2020 年也成为海外 S 基金募资的超级大年。同时,疫情对行业的全面冲击,导致 LP 流动性挑战加剧,GP 投资及其所投企业资金面不利态势加剧,刺激 GP 主导型基金(GP-Led)交易激增,2020 年全球 GP 主导型基金交易占比首次超过其他交易类型,行业格局正在被重塑。

2020 年 , 中国 S 基金却在疫情裹挟下迎来了自己的元年。2020 年国内 S 基金交易逆势上扬,交易数量与规模均创历史新高;独立 S 基金集中涌现,创新交易形式频现,接续基金、基金重组、人民币基金转美元等纷纷在国内落地。中国私募股权市场存量结构、资管新规以及疫情影响下的流动性因素为中国 S 基金发展奠定了基础;市场中多元化的机构投资者在 S 基金市场的探索和尝试都为 S 基金发展带来更多可能性和希冀;政策助力也打开了 PE 二级市场的风口,北京股权投资和创业投资份额转让试点落地,大大提升了各方对于 S基金的关注度,国内 S 基金将迎来全新发展。


第一章全球私募股权二级市场概况

1.1 海外私募股权二级市场概况

2020 年突发的新冠疫情造成了近百年以来除战争影响外最严重的经济衰退,除中国 GDP 逆势上涨 2.35% 外,全球绝大部分国家经济都为负增长。

经济萎缩一方面抑制了海外 S 基金交易的活跃度,导致 S 基金交易额出现大幅下滑;另一方面也进一步激发了海外市场对于 S 基金交易的需求,大量搁置待售资产将随着疫情的控制、市场的复苏而释放,全球 S 基金干火药(Dry Powder1)储备的激增是市场先行的信号。

1.1.1 整体交易量回落至 2017 年水平,GP 主导型交易爆发,或重塑行业格局

来自 Setter Capital1 的报告数据显示,自 2017 年以来,全球 PE 二级市场交易规模连续三年持续上涨,从 2017 年的 515 亿美元上升到 2019 年的 778.2 亿美元,2019 年为近几年的交易巅峰期。

在疫情重塑产业经济生态的 2020 年,GP 主导型 S 基金交易之所以备受青睐系多重因素所致。一方面受疫情冲击,传统退出机会收窄,而 GP 所投传统企业在恶化经济环境下反而需要更多资金支持;另一方面,疫情催生的新兴行业也需要更多投入才能趁势发展;同时,流动性及调整投资组合的需求驱动家族办公室(Family office)或小型机构纷纷加入 GP 主导型 S 基金交易。


1.1.2 募资逼近千亿创历史记录,头部吸金超七成

PEI 数据显示,自 2015 到 2019 年的 5 年时间里,全球 PE 二级市场募资发展可谓裹足不前,即便在募资规模最大的 2018 年,全年募资额也只有 459.1 亿元。而 2020 年,全年完成募集的 51 只基金的累计募资规模一下子飙升到 955.7 亿美元,几乎是 2018 年募资额的 2 倍,同比涨幅更是接近 3 倍;而且该年第四季度,受几笔大额交易影响,包括 HarborVest Partners ,AlpInvest Secondaries 以及高盛二级基金募集的完成,Q4 一个季度的募资额就超过 2019 全年的募资总额。同时,51 只基金的平均募集金额高达18.7 亿美元,远超历史单年不到 10 亿美元的规模水平。


2020 年关闭的前十大 S 基金(包括 Lexington Capital、Ardian 等管理的 S 基金),总计募集规模达692 亿美元,占全年所有已关闭 S 基金规模的 72%。十大头部 S 基金的募资规模不仅在 S 基金募资阵营遥遥领先,其在传统 PE 基金募资阵营的地位也不可小觑。

1.2 中国私募股权二级市场概况


1.2.1 逆势上涨,交易激增:与全球 PE 二级市场交易放缓的趋势恰恰相反,作为 2020 年全球唯一实现经济正增长的主要经济体,中国私募股权二级市场走出了上阳线。执中交易通数据显示,2020 年全年,中国私募股权二级市场累计交易 267 起,覆盖 251 只基金,可获知的累计交易金额达 264.45 亿元,同比增长38.89%,近 5 年复合增长率达 21.83%。

1.2.2 独立 S 基金集中涌现,交易方式创新频现

2020 年可谓海外 S 基金的超级募资大年。对于中国的 S 基金,2020 年则是充满突破的一年。S 基金不再仅仅作为母基金“P+S+D”投资策略的补充,市场化母基金、政府等背景基金开始纷纷布局 S 基金,独立 S 基金的成立,标志着 S 基金作为一种成熟私募股权投资行为逐渐得到市场的认可。同时充足的干火药储备,也必将进一步激发 2021 年 S 基金交易的活跃度。


1.3 中国私募股权二级市场潜力分析


中国 PE 二级市场交易渗透率与全球的差距在大幅缩小。2020 年全球 PE 二级市场交易渗透率为 9%,是中国 2.51% 的渗透率的 3.66 倍,而 2018 年全球渗透率为中国的 10.08 倍。执中预估中国 PE 二级市场的渗透率距全球水平仍有超 30 倍的明显差距(2012-2019 年,全球累计募资总额约 15,110 亿美元,S 基金交易总额约 3410 亿美元,而同一时期,中国累计募资总额约 89,101 亿人民币,S 基金交易总额约 593亿人民币 1),中国 PE 二级市场仍有巨大的发展空间。


第二章2020 年中国私募股权二级市场交易分析

2.1 交易标的分析

2.1.1 中期资产成为 S 交易集中地

根据基金存续期的不同,我们将 S 基金交易的基金标的分为三类:处于投资期的基金标的(一般基金成立 1-3 年),对应早期资产 Early-S;处于退出期的基金标的(一般基金成立 4-7 年),对应中期资产 Mid-S;处于清算期的基金标的(一般基金成立 7 年以上),对应尾盘资产(Tail-S/Late-S)。


对于早期资:卖方一般由于遭遇流动性危机,难以履约缴款或因资管新规而转让的银行系资本、杠杆率较高的民营上市公司承压,存在出让的动机。对于此类资产,由于基金仍处于投资期,基金以及底层项目的未来退出形式不明朗,S 基金交易仍旧存在较大的盲池风险;同时由于基金运作时间较短,基金账面收益提升有限,感兴趣的市场买方寥寥无几。不过因认缴违约而导致的 S 基金交易,对于 GP 而言等同于募资,GP在此类交易中往往具有更好的配合度。

对于中期资:出于流动性需求、监管要求或收益要求等多种因素,卖方寻求交易出让的主动意愿强烈,政府引导基金就是这类卖方的重要代表。同时,由于基金已经度过投资期,卖方一般也会要求一定的收益回报。对于此类资产,虽然基金底层资产中不乏优质项目,但交易双方的不匹配往往导致整个交易流程拉长或者失败风险增加,这些因素包括:GP 一般没有足够的动力协助 LP 对接买家,也没有足够的意愿配合买方进行尽调,而且因卖方、GP 均难接受个人投资者接盘,其以机构投资者为交易对象的对接流程繁琐、耗时耗力;同时,基金处于投资期末 / 退出期初,底层项目数量达到最多,对于分布赛道广泛、状态各异的项目,投资机构很难短期迅捷完成研判,这会进一步加剧交易难度,促进整体交易周期拉长。

对于尾盘资产:基金临近到期,底层资产中的优质项目已经显现,但离基金退出仍有一段距离。相较于早期资产与中期资产,GP 存在更强的交易意愿,愿意以接续基金形式募资或进行基金重组等 GP 主导型交易;且在优质项目方面愿意与新基金意向 LP 协商,从而避免陷入被迫提前收割优质项目退出收益的境地。对于此类资产,多因素造成交易形式更为复杂:项目去留往往是多方博弈的结果,同时,因对项目退出预期的预判不同,各方利益诉求很难调和;再加上,与传统的份额转让相比,创新型交易形式,无论是接续基金、基金重组,还是其他复杂交易形式,在 LP 构成、利益机制设置、合规性保障等方面都需要综合评估考量。另外,在新老 LP 交接的情况下,GP 的话语权和主张重要性更为凸显,同时第三方服务机构亦不可或缺。

执中交易通数据显示,2020 年 S 基金交易中的基金标的,成立时间集中于 2014 年 -2017 年,这也与基金募集设立历史趋势吻合,因为 2015-2017 年恰恰也是中国私募股权大爆发的阶段,3 年时间累计募资规模约 5.5 万亿,这也成为未来 S 基金交易标的的集中地。从交易数量来看,中期资产交易占比达 71.83%;而交易金额上,中期资产占比达到 83.81%。

歌斐资产合伙人郭峰认为,“随着 GP 深度参与,二级交易策略和交易方式将走向复杂化。过去的私募二级交易多以简单的买卖二级份额,用以解决 LP 流动性问题。随着市场的成熟,GP 更多的参与或者主导交易,交易方式也将更加多样化复杂化,包括:接续基金、部分资产打包交易、要约收购等方式。未来的 S 基金交易,不仅仅是 LP 份额的再交易,而同时帮助 GP 产生更多的价值。”


2.1.2 中后期基金更受青睐,底层资产是交易核心

2020 年 S 基金交易标的中,PE 与 VC 等中后期基金占绝对主导。执中交易通数据显示,PE 与 VC 基金合计交易数量占据整体交易的 90% 以上。因为相较于天使基金,PE 与 VC 基金的被投企业具有更为明确的发展预期与回报预期。这个结果也与我们的调查结果相符。

S 基金成为获取优质上市公司资产标的的新兴交易渠道。2020 年是 IPO 大爆发的一年,随着注册制改革全面推进,审核与核发出现双提速,当年 A 股 IPO 新上会企业 639 家,过会 605 家,过会率达到 97.71%,创十年新高。2020 年以来,受全球量化宽松利好驱动,除主板、科创板、创业板外,港股和美股也成为一些新经济类企业的重点退出渠道。

S 基金交易运作的灵活性对提升原股东配合意愿、通过灵活价格机制促成交易的优势明显。从交易结构来看,老股转让会直接影响标的公司的股权结构,原股东配合意愿较低,且可能还会受到政策限制;而 S 基金交易或单项目基金则在交易层面更加灵活。从交易价格来看,买卖双方对于标的资产 IPO 的退出预期往往不一致,这种分歧会直接影响交易价格的谈判;而 S 基金交易,结合份额内其他项目情况,则具有更大的谈判空间。当然,相较于老股转让,S 基金交易的复杂度也会更高。

从过往 S 基金的交易可以看出,过往 S 基金更偏好白马 GP,但对底层资产的质量越来越看重。个人与企业投资者,作为 S 交易市场最活跃的主体,相较专业投资机构,其因专业化能力不足、系统化方法及对底层资产的全面评估尽调缺失,而处于明显的信息劣势地位。白马 GP 的品牌背书与历史业绩表现,在一定程度上可以弥补这种信息差,促使交易完成。

2.2 交易对手方分析

2.2.1 非机构投资者仍是市场主体,国资系潜力有待激发

个人以及企业投资者等非机构投资者仍然是最为活跃的交易参与方。从交易数量统计,无论是作为买方还是卖方,两类投资者的交易数量占比都最高,大环境波动催生的流动性需求以及交易参与决策流程简单、灵活等特性是吸引两类主体参与 S 基金的关键因素。

政府引导基金或政府机构等国资资金或因政策等原因参与 S 基金极不活跃。从数据统计来看,无论是交易数量还是交易金额,国资系基金 S 基金交易占比都较低。

从资产端而言,国资资金过去数年累积的历史存量,目前理应是 S 交易市场最庞大的一块资产,但在实际交易中,却是“雷声大雨点小”,监管政策尚不明晰或是核心阻碍。


目前政府引导基金已经处于从量变到质变的关键转变时期。2020 年 2 月,政部发出《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》,明确了引导基金出资、运作管理的约束与规范要求,尤其强调财政出资设立基金必须严格审核,对基金绩效达不到预期、投资进度缓慢、资金长期闲置的,要求财政出资应按照章程退出。

对国资系资金的管理人而言,在满足合规要求前提下,应努力达成对政策诉求和市场化的平衡。对于优质基金份额,以国资内部流转为起点,逐渐向市场开放,尝试跑通基金有限合伙份额在国有资金体系内流转份额的流程;同时考虑和 GP 合作,以三方协议的形式接手政府引导基金份额,市场中已有类似实践。对于非优质份额,在现行母基金 / 直投的退出能力和渠道基础上,进一步加强与国资背景的资产管理公司合作,尝试以处置不良资产的方式运作。

从资金端来看,虽然从 2017 年之后,国资系资金参与私募股权的绝对金额大幅缩减约 2/3,但由于一级市场整体募资环境的恶化,在整体出资占比中,国资系资金的占比反而得到进一步提升,在2019 年成立的私募股权基金中出资占比达 37.3%,成为最为重要的出资力量,我们预期这将进一步渗透到 S 基金交易市场。

传统的政府引导基金或政府机构,更偏好增量基金,而 S 基金交易多是存量基金,无法很好地发挥国资系资金“产业导入和招商引资”的功能。

FOFs 尤其是市场化母基金目前整体参与度还远远不够。从数据统计来看,FOFs 作为当前市场中最为专业的买方机构投资者,其整体交易数量占比远低于非机构投资者,单笔交易额度区间也比较低,主要是因为,目前多数 FOFs 仅仅将 S 交易策略作为其“P+S+D”整体投资策略的一个补充,对于 S交易还处于尝鲜或观望状态。

金融机构(证券、保险、银行)的单笔交易额度远高于其他参与方,目前在交易中主要以卖方的角色出现,并且由于其待转让份额的单笔额度较高,导致市场中有能力接受此部分份额的买方较少,因此整体交易数量交易较低。

2020 年 7 月 31 日,人民银行会同银保监会等部门《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称资管新规)延长过渡期至 2021 年底,此次延期虽然给予金融机构一定的喘息时间,但并没有从本质上解决存量资产处置的压力,可预期未来一年,金额机构仍旧是市场中主要的卖方之一。

同时,近年来,国家也在出台多项政策鼓励金融机构进入股权投资市场。近期,2021 年 1 月 31 日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《建设高标准市场体系行动方案》,旨在通过五年左右的努力,建成统一开放、竞争有序、制度完备、治理完善的高标准市场体系,其中第 18条指出未来要重点培育资本市场机构投资者,推进银行理财子公司和保险资产管理公司设立,鼓励其与符合条件的股权投资基金合作。因此从长期来看,随着 S 基金交易市场的成熟,金融机构的更多长线资金将会进入到私募股权二级市场,成为不可忽视的买方力量。

2.2.2 小额偶发性交易集中,资金需求与资产供给不匹配



执中交易通数据显示,2020 年 S 基金交易集中于小额度交易,单笔 3000 万以下的交易占比超过一半,达 56.18%。个人、企业投资者等高度活跃交易参与方,其单笔交易均值都集中在 3000 万以下,且多出于流动性管理,重复交易频次低,导致目前 S 基金交易市场以一次性、小额“偶发性”交易为主。

但执中调研问卷结果显示,受邀机构投资者对于单笔交易区间的偏好集中于 3000 万 -1 亿额度区间,同时对于单笔交易金额在 1 亿以上的交易也有较大需求,主要原因在于,S 基金交易底层资产的复杂性导致尽调难度较大、谈判周期长。

第三章私募股权二级市场的变革与进化

3.1 多元化资金结构将为 S 基金交易带来新突破

目前 S 基金的市场中买方与卖方间存在诸多不匹配:1)买卖双方之间资金体量不匹配。市场交易以小额交易为主,而机构买方偏好较大额度的交易,金融机构等超大体量的资产更是无法在市场中匹配到对等的资金;2)资产质量与交易需求不匹配。买方机构偏好优质资产,非优质资产没有适合匹配的资金方。这些不匹配在很大程度上抑制了资金端的供给。造成这些问题的原因主要是目前市场交易以企业、个人等非专业机构投资者为主,随着更多专业投资者入场,多元化资金结构将为 S 基金交易带来新突破。

市场对于交易额度(尤其是大体量交易)的接受程度在变强。2020 年 9 月,国内知名投资机构 IDG 资本通过珠海市 QFLP(外商投资股权投资)政策试点,设立项目基金,引入境外知名机构投资者 HabourVest Partners 的资金,接手 10 个境内项目的投资份额,完成了迄今为止中国市场公开披露的最大一笔 S 基金交易,也是目前亚洲最大的人民币 / 美元双币种转换基金交易。此次交易首次将 QFLP 政策与 S 基金交易结合,为后续海外资金参与境内 S 基金交易提供了示范。

市场对于资产质量的接受度逐渐变得宽泛。多元化资金结构,带来交易诉求的差异化,也必然需要更加复杂的交易结构匹配,促使基金重组、接续基金业务的探索持续不断。执中问卷的结果也在验证这个结论,被调研机构中,有近一半的机构对于更加复杂的交易模式保持高度关注。而更加复杂的交易模式也将推动多元化资金结构以更灵活的方式对接不同性质的资产,从而实现资产与资金的双增长。


3.2 政策助推交易所探索,促进市场多方共建

然而 S 基金的交易较传统二级市场交易,整个交易链条较长,流程偏复杂,S 基金交易达成需要四个关键环节:交易的触达、底层资产的评估、交易方案的设计以及交易的交割,整个过程需要平衡买方、卖方、GP 甚至项目方等多方诉求,目前市场基础设施,还不足以覆盖以及支撑整个交流链条的全部环节,市场需要更加多元参与方来共建。

海外市场成熟的生态体系给我们提供了良好的参照,国内也已经有执中等诸多中介服务机构与平台参与进来,尝试在探索规则,共建市场。


对此,元禾辰坤在访谈中表示,“随着中国私募股权二级市场的发展成熟,不只是金融机构,具备公信力与专业性的交易投顾平台等第三方服务机构也积极参与到 S 基金交易中,综合评估与协调宏观交易环节、微观退出预期与多方利益诉求,帮助行业实现降本增效、长期繁荣。”

3.3 交易主体与交易模式迭代,助力市场变革

过往的交易集中于 LP 份额的直接转让,并没有复杂的交易方案设计,市场中不同主体间存在较强的信息差异。一方面在资产寻求合适的买方的过程中,受限于 GP 对于自身品牌的保护等原因,实际流入市场可供自由交易的资产比例较低。另一方面在资产的评估中,由于信息的不对称,受限于底层资产的透明度以及 GP 的配合程度,买方、卖方以及 GP 之间存在巨大的信息隔阂。这种隔阂会拉长资产的评估周期,导致买方机构错过交易窗口。

由于信息不对称的存在,非机构投资者一般会要求较高的折扣率,寻求足够的安全边界与收益,这在 S 交易市场初期的买方市场下较为可行;可是随着买方的增多,资产的折扣率会逐步降低,这种简单交易收益区间会逐步收窄,个人或企业等非投资机构在市场交易中的比重会逐步降低,相应带来的是专业机构参与比例的逐步提升。

依靠认知差异所形成的一整套资产评估与方案设计的投资策略,将带来完全不同于信息差所带来的收益区间,并且这个收益区间可以长久维持,形成机构投资者强大的护城河。

市场会逐步分层共同发展,不同性质的资产与不同类型的资金间会有更强的匹配,逐步完善的生态所带来的降本增效,会加速这一进程,促进私募股权二级市场走向繁荣。