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险资的特点、资金运用及与私募股权基金的契合性与差异性|IIR
2021-08-08 | 金晟资产

中国保险业的险资特点、资金运用背景


保险资金,指保险集团(控股)公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金等。保险资金的投资原则以安全性作为最高原则。 保险资金是目前期限最长、风险偏好最低、约束条件较多、管理难度较大的长期资金之一。


经IIR(Institutional Investor Review)研究院调研总结,险资有如下几个特点:


一,长久期。这是保险资金区别于商业银行、公募基金等的最大特点。我国寿险公司平均负债久期约13年,大型、头部寿险公司负债久期更长,可达20年以上,这成为服务实体经济长期资金需求的重要来源。 


二,负债经营。保险公司的资金来源于保单销售,资金是保险公司的表内资金,未来的现金流出是保单承诺的给付义务,所以在投资方面,保险公司执行的是资产负债匹配策略,也即需要综合考虑负债资金的成本、期限、流动性需求等综合因素,来开展投资运作。

相较同样是长期资金的社保基金,在投资收益的业绩表现方面,险资收益率通常低于社保基金水平(2005-2019年的15年间,保险资金年均收益率为5.44%,社保基金为9.65%,保险资金的夏普比率为1.19,社保基金的夏普比率为0.61)。这其中的重要原因是,社保基金没有负债约束,对于收益率双向波动的容忍度都更大,因此投资方面执行的是纯资产策略,也即投资过程只需考虑在给定风险情况下获取最大收益。

保险资金有刚性成本约束,保单的预定利率和资金成本,决定了保险资金的投资以覆盖成本、每年都必须保持正收益(追求绝对收益)、实现资产负债匹配为前提。


三,安全性要求较高。同上一点,由于是保障型资金,在险资运用的三项原则中,排序依次为:安全性、流动性、收益性。 从保险资金资产配置的角度,这也是保险资金固收类资产占比一半甚至2/3以上,成为险资配置压舱石的资产类别的根本原因。


四,险资有流动性需求,兼顾短期与长期,相对收益与绝对收益。保险资金需要应对随时可能发生的赔付,因此必须配置部分低息资产、牺牲投资收益以满足流动性要求,且财险公司的流动性又比寿险公司要求更高。

因此,险资既要关心短期投资收益,又要关心长期投资收益,兼顾相对和绝对收益。 


五,规模巨大,受金融强监管、接受广泛的社会监督。保险公司大多是商业机构、准公众公司,受到金融强监管、资本硬约束,在投资业绩和信息披露等方面需要接受广泛的社会监督。


保险资金的运用主体


基于以上保险资金的特点,从保险公司开展资产配置/股权投资的具体主体看,保险资金会通过保险公司自身战投部/投资部、或委外(委托外部机构)—— 通过保险资管公司、保险系私募基金管理人(保险系GP)来投资。 因此,险资的资金运用主体主要涉及四类:保险集团/子公司、保险公司、保险资管公司、保险系GP,且各类主体的目标及诉求不尽相同。 保险集团以符合国家政策导向、满足集团战略布局为目的,通过其内设的另类投资部或战略投资部来进行股权或不动产等投资。 保险公司以满足公司资产负债管理要求(期限匹配、成本收益匹配、现金流匹配)进行股权投资,通常通过资产管理中心或投资部进行;保险公司由于产品不同,即负债端业务特性不同,所以更加关注与负债端期限、现金流相匹配的各类资产。往往会根据资产负债匹配管理原则,进行分账户管理。 保险资管公司,则是依据委托人的需求,在遵守各个委托方投资指引的前提下,收取管理费进行账户管理。对于一级市场投资,保险资管公司常以LP身份出资到基金,或发行股权投资计划进行资金募集,再投资基金或项目。 保险系私募基金管理人(保险系GP),其股东多为自身体系的上级寿险、财产险、保险系资管公司等。保险系GP也是受托管理资金,但以追求财务投资回报为主要目标。


险资的资金运用与私募股权基金产品的契合性与差异性


资产配置可以分为战略性资产配置和战术性资产配置,前者从长期的角度明确资产配置范围、比例,而后者是在短期内根据市场走势对资产投资比例等进行调整,以此提升投资收益。


而在各类资产中,提升投资收益的通常是权益类资产的贡献。即,决定收益的是资产配置组合,提升收益的是权益类资产。


在险资的权益资产大类中,一级市场股权投资的必要性和重要性日渐突出,相比于二级市场权益投资的大幅波动性,一级市场股权投资与企业的融合更加深入,能够支持企业创造更多价值,为社会做出更大贡献。 正如2021年4月14日银保监会资金部副主任郗永春指出,股权投资代表未来投资发展的方向,是保险资金运用最核心的竞争力和投资领域的竞争高地。 IIR研究院从产品久期、风险水平、收益预期等方面观察,也发现,一级市场的私募股权基金产品与保险资金的资金属性有契合也有差异。 


契合性:

1. 久期匹配。私募股权投资基金的存续期通常为7-8年,头部机构通常也能获得较高的收益水平;而保险业资金具有长期、稳定的独特优势,我国优秀寿险公司的产品久期长达13年甚至20年,保险资金希望参与到周期更长、波动较小、预期投资回报率更高的长期股权投资产品。

股权投资匹配保险的长久期特征,缓解了保险公司资产负债久期错配的问题,给保险公司带来了更多收益。


2. 更适合寿险公司参与。保险公司进行股权投资,要考虑的是公司资产负债管理要求(期限匹配、成本收益匹配、现金流匹配)。由于不同险种保险公司的负债端业务特性不同,因此寿险公司相较于财产险公司,更偏好长久期的一级市场股权投资。

如,人身险(最大规模为寿险,其次为健康险)、财产险(车险占据绝大比例)的久期有很大差异,因而寿险公司、财险公司也将依据各自负债端业务特性的不同,从负债端期限、现金流匹配度等各方因素来确定自身的资产配置。

 

差异性:

1. 保险资金有较强烈的当期收益要求。
当前我国私募股权基金的存续期通常在7-8年,少量早期基金、创投基金存续期更久,在投资的前3-4年,整体净现金流持续为负;直到有投资项目开始退出,收益才开始逐渐变正,收益往往在后期才能逐步体现,而这与保险资金的当期收益需求错配明显。
因为要应对随时可能发生的赔付,因此保险资金必须配置部分低息资产、或流动性更高的资产,牺牲投资收益以满足流动性要求。因此,不同于社保、捐赠基金等非负债属性资金,保险资金投资需求的重要性排序是,风险可控前提下相对稳定的中等(及以上)回报。


2. 不同规模的保险公司,对于股权投资的配置需求与侧重不同。

大型保险公司拥有渠道优势、品牌优势,能够以较低的负债成本和销售保单获取保费。加之大型保险公司近年来投资能力逐渐成熟,且资金体量巨大,在股权投资方面,大型保险公司或更倾向于通过自有的资管公司或保险系GP参与具有资金体量门槛的大型直接股权投资项目,但这样也将形成单一项目风险敞口较大的问题。 中小保险公司保险产品销售渠道的成本高,保费收入的负债属性表现得更为突出。因而,中小保险公司对收益率提升的需求更高,拥有通过风险溢价获取超额回报的动力。 同时,中小保险公司没有足够的团队配置和投资能力,因而更倾向于作为LP参与外部私募股权投资基金。


3. 股权投资基金产品风险因子高,“偿二代”二期即将施行,或将影响险企的偿付充足率。

“偿二代”是我国保险业偿付能力监管的第二代制度体系,与“偿一代”下保险公司规模越大资本要求越高相比,偿二代的特点是风险导向。


2016年1月,“偿二代”正式实施,持续强化偿付能力监管,并开始运行偿二代体系下的风险综合评级制度。
在偿二代一期工程中,穿透识别属于特殊原则,只用于少数情况;偿二代二期在一支柱原有的1-8号规则之上新增“市场风险和信用风险的穿透计量”新规则,显示出强化对全部资产风险穿透式识别和监管思路。这将成为对资产风险计量的普遍原则。
2016年偿二代一期实施后释放的巨额资本,在二期工程中将一定程度予以修正。

偿二代二期各类业务风险因子在校准更新后有升有降,加之各家险企的业务结构、投资组合不同,偿付能力受到的影响不同,预计有些公司会提升、也有些会下降。  预计二期工程正式实施后,行业整体的偿付能力充足率数据或将下降,尤其保险主业盈利能力较弱、风险偏好较高的公司,偿付能力充足率下降幅度更大。


2020年《中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》中,明确了差异化的权益类资产投资监管比例。偿付充足率每提高 50 个百分点,权益类投资余额提高 5 个百分点;且明确规定,偿付能力充足率不足100%,不得新增权益类资产投资。


过度追求偿付能力充足率,可能意味着资金运用不到位。而如若中小保险公司中小险企的偿付能力在偿二代二期规则下有所下滑,甚至偿付能力充足率不足,则保险公司也无法开展权益投资。